新格局！从“房地产”到“不动产”资管深度解读

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在不动产时代，私募不动产基金和REITs会成为新时代的一个主要发展方向，而且这是一个偏权益类的资本属性。从房地产到金融，本质上其实是如何将“资产端”演化为“资本端”的故事。
在资本端对资产进行风险定价的过程中，重点要考察管理人对资产的运营能力和资本调集的金融能力。
这里说的金融能力是全方位的，不仅包括传统的融资能力，还包括资产证券化的能力，甚至海外资本市场对接的能力。从“资产”到“资本”的过程中，我们可以挖掘每个阶段的不同价值。

无论是房价也好，还是调控也好，人们谈的都是房地产，但很少有人会谈不动产。

其实，从“房地产”到“不动产”，可能很多人觉得这只是一个名词差异而已，实际上“不动产”的内涵和外延比“房地产”大得多。

那么，在从“房地产”向“不动产”转变的过程中，会形成一个怎么样的资本新格局？

01

不动产时代已经到来

正如中国证券投资基金业协会会长所言：截止目前我们为什么还没有REITs，而仅仅是“准REITs”或“类REITs”，很大原因就是因为翻译错误，大家把REITs翻译成“房地产投资信托资金”，理解过于狭隘。

所以在最初认为REITs是给房地产融资的一个工具，一下子把整REITs的进程大大延缓了很多。而实际上，REITs是“不动产投资信托资金”，房地产只是其中的一个组成部分而已。

会长的这段话，实际上确认了REITs对应的是“不动产”。事实上，发达国家的REITs可以投资于各类设施的不动产，因为国外有十几个领域，像零售、仓储、医疗、养老等这都是不动产的类别，不动产才是供给侧改革的重要工具。

在房地产的上半程的主要“赛道”在增量住宅的开发，在大规模的城市化发展阶段，房地产开发商一定是占主导地位的。

但是到了下半程，更多的把关注点落到城市更新以及存量不动产。这是从增量房地产到存量不动产的转变。

02

资产的金融属性突显

在不动产阶段，操盘手的主导者将从开发商转变为资产管理人。因此衍生出来的金融市场，其实发生了非常大的变化，从银行的间接金融和偏债性的传统资本转变为直接融资为主导的新型资本市场体系。

在房地产增量市场快速扩张、房地产开发这个行业高速成长、房企高周转的时候，债务杠杆是个最有效的金融工具。

但是到了不动产时代，可能真的要慢下来了。而一旦这个速度一旦慢下来，杠杆就是一柄双刃剑，玩不好就会自戕。

所以在下半程的时候，我们认为除了传统的债务融资以外，更多的是有一个多层次的甚至是国际化的资本市场会涌入到存量不动产时代。

所以说不动产资本的新格局，可能是在房地产市场发生变化的情况下会形成这么一个新的局面。

上海的存量不动产大宗交易是连续三年破千亿，本来是说2019年的上半年资管新规一出，加上金融政策的收紧，大家觉得整个市场又受到压缩，上半年苦不堪言，基本上没有资金继续投入，但是到了下半年还没有到年底，一统计交易额又超过千亿了。

整个上海的到大宗交易市场，为什么又超过了千亿了呢？大家发现很多外资一下子又进来了。

所以说存量不动产市场这个市场的热度和关注度慢慢会超过增量市场，上海只是一个窗口，从外资变化来看的话，外资从2016年到2018年在持续的在下注中国的存量不动产市场，而且这个下注是在内资下滑的趋势下完成的。

这张表是整个外资在近期比较典型的交易，一个多层次的、国际化的不动产资本格局正在展开，大家会发现交易的手笔很大，小的十几亿，大的百亿起，特别引起轰动的是凯德北外滩星港中心127亿的收购，这就是整个外资在慢慢进场中国存量不动产市场的趋势。

另外，中国的不动产现在进入了一个“资管时代”，可能传统开发商会往“资管”的方向来演进，因为从国际经验上来说，在一个存量时代或者不动产的时代，就是资产管理人更加占据主流的时代。

最新的数据显示，西蒙是美国最大的商业REITs公司，大概市值520亿美金，另一家叫EQR的公寓REITs公司的市值是250亿美金；而美国上市开发商所有的市值加起来也就500多亿美金。

也就是说，美国的商业REITs一家的市值可以超过所有开发商的市值，而REITs的本质是资产管理。

追溯到2017年底，美国REITs一共有222只，总市值达到11336.9亿美元，这就是美国的一个现实情况。

我认为中国也会慢慢地往这个方向去演进，只是这个过程未必像美国现在这么明显，毕竟中国的城镇化并没有结束，但是结构性、趋势性应该是往这个方向去转变的。

在不动产时代，私募不动产基金和REITs会成为新时代的一个主要发展方向，而且这是一个偏权益类的资本属性。

像美国也好，新加坡也好，日本也好，都是私募股权投资基金和REITs结合的玩法，中国在从“房地产开发”到“不动产资管时代”转变的过程中，大概也会是这样的发展趋势。

从房地产到金融，本质上其实是如何将“资产端”演化为“资本端”的故事。

在资本端对资产进行风险定价的过程中，重点要考察管理人对资产的运营能力和资本调集的金融能力。

这里说的金融能力是全方位的，不仅包括传统的融资能力，还包括资产证券化的能力，甚至海外资本市场对接的能力。从“资产”到“资本”的过程中，我们可以挖掘每个阶段的不同价值。

在这里，我们不妨对比一下中美房地产市场的融资结构。2015年的数据，中国的房地产市场中，商业银行贷款占70%，其他融资渠道占30%左右。

而在美国大致是三分天下的状态，商业银行贷款占40%多，REITs和CMBS分别占30%多和20%多。

在中国未来相当长一段时间的资本格局中，我相信银行信贷依然是主流，但是多元化、多层次的资本市场结构会逐渐丰富和成熟。

现在中国的“类REITs”发了一千多亿，其实总体来说还是以房地产企业融资为主的金融模式，还没有进入到真正的“不动产资管”。为什么真正的权益REITs很难推进呢？

因为在不动产资管的时代，其实对资产管理人的要求是非常高的。且不说公募REITs或者是上市REITs，即便是真正的权益性私募REITs，又有多少资产管理人、多少资产服务商能够把资产的价值给它实现好、管理好？让投资人信任，这其实是现在的巨大挑战。

03

资本新格局如何演变

如果中国立体化的资本格局形成的话，应该是怎样的状况？国内和国外毕竟不一样，比如说国内没有上市REITs，可能只有ABS，而且偏债性的资金为主的金融模式。

所以说如何从“非标”到“标”的过程非常重要。比如说在资产成熟度相对比较低的时候，通过不动产私募股权基金的形式来介入。

而到了资产程度相对高一些的时候，就可以更多的用标准化的金融工具来做，包括私募REITs、挂牌REITs，甚至是今后的公募REITs等等。

从不动产资产管理人的角度来说，如何打造标准化的能力一定是非常重要的。比起私募基金，类REITs或者是ABS的标准化程度是稍高一点，今后到公募REITs、上市REITs则是更高程度的标准化。

资产管理人要有能力在这个“陆海空”立体金融体系里面形成一个对接，才能建立起跟资本对话、资产对话真正的桥梁，今后一定是一个高度立体化不动产资本格局。

我们最近有一个在操作的案例，在收购一栋写字楼的时候，我们摒弃了传统的发私募基金来收购的模式，而是直接用REITs的方式来收购。

也就是说，我们通过一个REITs结构收购了一栋写字楼，这样做的好处是把整个资金环节标准化了，标准化了以后很多资本就更容易参与进来了。

存量不动产的资本的格局和增量最大的不一样的地方是什么？我觉得主要是对资产管理人的要求。

在开发商时代，其实它是一个高周转、高杠杆、高利润的逻辑，这是我们开发商传统的这么一个业务模式。

现在这三个指标都遇到挑战，比如说杠杆已经到了一个不可再加的地步，现在房子限购限贷让周转速度大幅度下降，还有利润率空间也越来越小，开发商在增量开发基本上都遇到了瓶颈期。

到了存量的时代，其实我们要用一个金融模型，就是现金流和资本化率的模型。

要解决的问题，就是说你要把一个存量资产的现金流给做出来，然后通过盘活流动性、盘活资本化率，通过金融能力把你的现金流上翻成资产价值的变现能力，这才是资管的核心能力。

我们觉得这个道理其实非常简单，大家所有要想干的事都要围绕这个模型，一个分子、一个分母就可以说得清清楚楚。

04

资产管理人闪亮登场

为什么新格局之下对资产管理人的要求更高了？因为资产管理人都要面临“找钱”的问题，资金募集有各种各样的难处，但与此同时，很多资金方发现找到好的资产也很难，找到靠谱的管理人更难。

作为一个不动产领域的私募资管机构，我深信现在是资产管理人的黄金时代，但是不要忘记资本之剑也只能传给能够驾驭资本的那些资产管理人。

至于房地产到底需要哪些能力，我总结下来有四个维度：资产获取的能力、资产改造升级的能力、资本获取的能力，以及资产管理与风控的能力。

国内现在做不动产的资管机构，要么在运营端很聚焦，要么在资金端很聚焦，其实它是一个系统工程，是一个产业链上下游进行整合发展的过程，不是说在哪个环节做的好就能够成功，必须有整体意识。

要想驾驭资本，我们既要懂资产运营，把资产从产品到招商、到租户管理，有一个把控；又要有投资能力，我们的投资策略、我们的资产并购应该是怎样的逻辑，我们的投后管理应该怎么做，一直到我们融资和风险管理，都要有能力系统化地建立起来，才是真正合格的不动产资产管理人。

最后，我想用达尔文“物种起源”的思想跟来做个总结：最终能生存下来的“物种”不一定是最强的，也不一定是最聪明的，但肯定是最能适应变化的。

不动产的下半场，适者生存的逻辑不再是单一化的债权与杠杆，而是如何玩转现金流、如何玩转多层次的资本市场。

来源：REITs行业研究

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